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當下資本市場最受(shou)關注的(de)(de)是什么？相信很多(duo)人會毫不(bu)遲疑地說：“科創(chuang)板(ban)”。從去(qu)年11月黃浦(pu)江畔(pan)的(de)(de)宣告，到(dao)5月20日已(yi)有(you)110家(jia)企業(ye)申請材(cai)料(liao)被(bei)受(shou)理(li)，5月22日起在全天候(hou)測試環(huan)境(jing)中開展新一(yi)輪科創(chuang)板(ban)業(ye)務專項測試，科創(chuang)板(ban)的(de)(de)推(tui)進可謂緊鑼密鼓(gu)。隨著科創(chuang)板(ban)的(de)(de)腳步越來越近，蓋在這個(ge)資本市場大家(jia)庭新成員頭上的(de)(de)面(mian)紗也(ye)正一(yi)層層被(bei)揭開。

科創板因何而生？為科技創新帶來更多資本“生力軍”，也是資本市場的改革“試驗田”

面對(dui)科創板這個新生事物，人們首先(xian)會問，為(wei)什(shen)么要設立這個板？

這個問題的答(da)案，事實上(shang)就是科(ke)創板(ban)的定位。定位是科(ke)創板(ban)建設的前(qian)提和基礎(chu)，也是科(ke)創板(ban)建設的目標與方向。

用3個詞(ci)可(ke)以(yi)概括科(ke)(ke)(ke)(ke)創板(ban)的定位(wei)——“三個面(mian)向(xiang)”“主(zhu)(zhu)要(yao)服(fu)務”“重(zhong)點(dian)支持”。具體(ti)而(er)言(yan)，就是“面(mian)向(xiang)世界科(ke)(ke)(ke)(ke)技前(qian)沿、面(mian)向(xiang)經濟主(zhu)(zhu)戰(zhan)場(chang)、面(mian)向(xiang)國家(jia)重(zhong)大(da)需求(qiu)”，“主(zhu)(zhu)要(yao)服(fu)務于符合國家(jia)戰(zhan)略(lve)、突(tu)破關(guan)鍵核(he)心技術、市場(chang)認可(ke)度高的科(ke)(ke)(ke)(ke)技創新(xin)(xin)企業(ye)”，“重(zhong)點(dian)支持新(xin)(xin)一代(dai)信(xin)息技術、高端裝備、新(xin)(xin)材料、新(xin)(xin)能源、節能環保以(yi)及生物醫藥等高新(xin)(xin)技術產業(ye)和戰(zhan)略(lve)性(xing)(xing)新(xin)(xin)興(xing)產業(ye)”。這(zhe)寥寥數語揭示了科(ke)(ke)(ke)(ke)創板(ban)的國家(jia)戰(zhan)略(lve)屬(shu)性(xing)(xing)、科(ke)(ke)(ke)(ke)技創新(xin)(xin)屬(shu)性(xing)(xing)和產業(ye)領域(yu)屬(shu)性(xing)(xing)。

這樣的定位(wei)并不(bu)(bu)是主觀設想(xiang)的結(jie)果，而是應(ying)客(ke)觀現實需要而生。服務實體(ti)經濟(ji)發展(zhan)是資(zi)本市場的天然使(shi)命，但在不(bu)(bu)同發展(zhan)階段，這一(yi)使(shi)命的具(ju)體(ti)內涵(han)也在不(bu)(bu)斷變化。進入(ru)高質量(liang)發展(zhan)階段，經濟(ji)轉型升(sheng)級的要求更加迫切，相(xiang)應(ying)地，資(zi)本市場的發力點也應(ying)更聚焦于此。

對于科技創新，科創板將帶(dai)來更(geng)多的資本“生(sheng)力軍”。

與A股現有(you)(you)板塊相(xiang)比，科(ke)(ke)創(chuang)板是多層次市(shi)場的重要補充，同現有(you)(you)板塊之間存在較大的互補性和(he)差異(yi)性。科(ke)(ke)創(chuang)板更聚(ju)焦(jiao)于科(ke)(ke)技(ji)創(chuang)新特征(zheng)明顯、主要依靠核心技(ji)術開展生(sheng)產經營(ying)、具有(you)(you)穩(wen)定(ding)的商業模式、市(shi)場認可度高、社會形象良好的企業。

百度研(yan)究院(yuan)(yuan)院(yuan)(yuan)長、深度學習(xi)技(ji)(ji)術(shu)及應用國家工程實驗室(shi)主任王海峰表示，重大科(ke)(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)攻(gong)關、搶占行(xing)業前沿高地等(deng)科(ke)(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)創(chuang)(chuang)新(xin)具有(you)投(tou)入人力多、資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)需(xu)求大、持(chi)續時間長、有(you)一定風險等(deng)特(te)點，離不開長期的資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)投(tou)入，資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)市場的支持(chi)和認可是(shi)科(ke)(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)創(chuang)(chuang)新(xin)的重要(yao)保障。“科(ke)(ke)(ke)(ke)創(chuang)(chuang)企(qi)業很多都遇到過資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)困難時融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)渠道比較少的難題，而科(ke)(ke)(ke)(ke)創(chuang)(chuang)板的推出有(you)利于改善科(ke)(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)創(chuang)(chuang)新(xin)企(qi)業的資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)環境，有(you)利于中(zhong)小型科(ke)(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)企(qi)業的融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)，補(bu)齊了(le)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)市場服(fu)務(wu)科(ke)(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)創(chuang)(chuang)新(xin)的短板”。

與境外市(shi)場(chang)服務創(chuang)(chuang)(chuang)新企(qi)業(ye)(ye)的板(ban)塊相(xiang)比，科(ke)(ke)(ke)創(chuang)(chuang)(chuang)板(ban)導向更(geng)明確(que)、特色(se)更(geng)鮮明。境外證券市(shi)場(chang)服務科(ke)(ke)(ke)技(ji)創(chuang)(chuang)(chuang)新企(qi)業(ye)(ye)的板(ban)塊，定(ding)位描(miao)述大都基于企(qi)業(ye)(ye)規模或(huo)未來成長預期，較少關注科(ke)(ke)(ke)技(ji)創(chuang)(chuang)(chuang)新企(qi)業(ye)(ye)的核(he)心(xin)技(ji)術。相(xiang)比之下，科(ke)(ke)(ke)創(chuang)(chuang)(chuang)板(ban)的導向性和產業(ye)(ye)性更(geng)明確(que)。

武(wu)漢科(ke)技(ji)大學教授董登新(xin)說，科(ke)創(chuang)板開啟了一個(ge)創(chuang)新(xin)型(xing)企業“唱主角”的(de)子市場，將極大地激勵創(chuang)新(xin)型(xing)企業發展，助推(tui)科(ke)技(ji)創(chuang)新(xin)，成為中國(guo)經濟轉型(xing)、產業升級的(de)重要抓手。

對于(yu)資本市(shi)場(chang)，科創板將(jiang)成為有探索性的改革“試驗田”。

今年1月，科(ke)創板的整體制度(du)(du)(du)設計公布時，很多人(ren)都(dou)驚(jing)訝(ya)于(yu)改(gai)革的力度(du)(du)(du)和(he)深度(du)(du)(du)。的確，設立科(ke)創板并試點(dian)注(zhu)冊(ce)制，是(shi)資(zi)本市場的一項增量(liang)改(gai)革。圍繞發行、定價、交易(yi)、信息披露(lu)、退市等資(zi)本市場運行的關鍵點(dian)，科(ke)創板的創新都(dou)引人(ren)關注(zhu)，有些地(di)方突破(po)的力度(du)(du)(du)還非常大。正如證(zheng)監會負責(ze)人(ren)所說，科(ke)創板不是(shi)一個簡單(dan)的“板”的增加，它的核心(xin)在于(yu)制度(du)(du)(du)創新、在于(yu)改(gai)革，要發揮科(ke)創板改(gai)革“試驗田”的作用，形(xing)成可(ke)復制可(ke)推廣(guang)的經驗。

新時(shi)代(dai)證(zheng)券首(shou)席經(jing)濟(ji)學家潘向東表示(shi)，科(ke)(ke)創(chuang)板改革“試驗田”的(de)作用，主要體(ti)現(xian)在(zai)針對資本市場(chang)存在(zai)的(de)不足進行大膽(dan)改革創(chuang)新，實施注冊制改革、強化退市制度等，為改革積累經(jing)驗。另一方面，科(ke)(ke)創(chuang)板作為增量改革也能(neng)夠(gou)避免對現(xian)有板塊造成重(zhong)大影響(xiang)。

當然，萬事開頭難。市場人士(shi)認為，與(yu)傳統行業(ye)的(de)(de)企業(ye)相比，科(ke)創板(ban)企業(ye)的(de)(de)技術迭代快、發展不確定性(xing)大，科(ke)創板(ban)自(zi)身的(de)(de)制度創新也(ye)需(xu)要磨(mo)合期(qi)(qi)、試驗(yan)期(qi)(qi)，在(zai)發展初期(qi)(qi)，不排除(chu)可能會出(chu)現這樣那樣的(de)(de)問題。既然是(shi)“試驗(yan)田”，就(jiu)需(xu)要給(gei)予一定的(de)(de)包容度和寬容度，允許闖、允許試，在(zai)不斷的(de)(de)探(tan)索中成(cheng)長。

科創板有何新意？試點注冊制改革，允許未盈利企業上市，設置差異化的上市標準，交易制度更加市場化等等

科創板的使(shi)命(ming)，是為了更好地(di)支持(chi)科技創新(xin)。事實上，科創板本身就是一(yi)個重大創新(xin)。

科技(ji)創新(xin)具(ju)有(you)投入大(da)、周期長、風險高等特(te)點，離不開長期資(zi)(zi)本的(de)(de)(de)引領(ling)和(he)催化(hua)。資(zi)(zi)本市場(chang)對(dui)于(yu)促進科技(ji)和(he)資(zi)(zi)本的(de)(de)(de)融合、加(jia)速(su)創新(xin)資(zi)(zi)本的(de)(de)(de)形(xing)成和(he)有(you)效循環，具(ju)有(you)至關重(zhong)要的(de)(de)(de)作(zuo)用。這些(xie)(xie)年，我國資(zi)(zi)本市場(chang)在加(jia)大(da)科技(ji)創新(xin)支持力(li)度(du)上，已經有(you)很多探索和(he)努力(li)，但二(er)者(zhe)的(de)(de)(de)對(dui)接仍有(you)一些(xie)(xie)“縫(feng)隙”，一些(xie)(xie)發展勢頭良(liang)好的(de)(de)(de)創新(xin)企業(ye)因此遠赴境外上市。要實現無縫(feng)對(dui)接，需要資(zi)(zi)本市場(chang)制(zhi)度(du)的(de)(de)(de)系統創新(xin)。

科創板(ban)允(yun)(yun)許(xu)未盈(ying)利企(qi)(qi)業(ye)(ye)發行上(shang)(shang)市(shi)，也(ye)是市(shi)場(chang)實踐邁出的(de)一大步。一些科技創新(xin)企(qi)(qi)業(ye)(ye)在(zai)關鍵核心技術上(shang)(shang)取得突破或(huo)階段性進(jin)展(zhan)，擁(yong)有良好發展(zhan)前景，但受困于財務指標，上(shang)(shang)市(shi)需求難以(yi)得到滿足。這樣(yang)的(de)“尷尬”，在(zai)科創板(ban)上(shang)(shang)將不(bu)復(fu)存在(zai)。需要說明的(de)是，允(yun)(yun)許(xu)未盈(ying)利企(qi)(qi)業(ye)(ye)上(shang)(shang)市(shi)不(bu)是制度規則的(de)創新(xin)，在(zai)此之前，去(qu)年的(de)創新(xin)企(qi)(qi)業(ye)(ye)試點意見，已有規定(ding)。證券法(fa)也(ye)不(bu)禁止未盈(ying)利企(qi)(qi)業(ye)(ye)上(shang)(shang)市(shi)。

針對科技創(chuang)(chuang)新企業(ye)的(de)特(te)點和(he)(he)需(xu)求，在市(shi)場和(he)(he)財務條件方面，科創(chuang)(chuang)板引入(ru)(ru)(ru)“市(shi)值”指(zhi)標(biao)，與(yu)收入(ru)(ru)(ru)、現金流、凈利潤和(he)(he)研發投入(ru)(ru)(ru)等財務指(zhi)標(biao)進行組合，設置(zhi)了5套差異(yi)化的(de)上市(shi)標(biao)準，可(ke)以滿足(zu)在關鍵領域通過持續(xu)研發投入(ru)(ru)(ru)已突破核心技術或取得階段性成果、擁有良好(hao)發展前景，但(dan)財務表現不(bu)一的(de)各(ge)類(lei)科創(chuang)(chuang)企業(ye)上市(shi)需(xu)求。

董登新(xin)認為(wei)，科創板的制度(du)創新(xin)體現了(le)非常強(qiang)的包容性。5套上市標準的并列，能夠比較好地適應各個行業、各種業態(tai)創新(xin)企業的情況。

東(dong)方(fang)證券首席經濟學家邵(shao)宇表示，科創板(ban)(ban)交易(yi)制(zhi)度更加市場(chang)化，從原來的(de)漲(zhang)跌停板(ban)(ban)限(xian)制(zhi)，變(bian)成前5個交易(yi)日沒有漲(zhang)跌停板(ban)(ban)，后續漲(zhang)跌幅限(xian)制(zhi)也放寬(kuan)了。科創板(ban)(ban)還設立了一定的(de)投(tou)資(zi)者門(men)檻，讓比較有經驗的(de)投(tou)資(zi)者參(can)與這個市場(chang)，其他中小(xiao)投(tou)資(zi)人(ren)則(ze)可以通(tong)過(guo)基金的(de)方(fang)式參(can)與，這有利于(yu)市場(chang)穩定運行。

退(tui)市(shi)方面，對交易量、股價、股東人數(shu)等(deng)不(bu)符(fu)合條(tiao)件的(de)(de)企業依法(fa)終止上(shang)市(shi)，不(bu)適用(yong)單(dan)一的(de)(de)關于(yu)連續虧損終止上(shang)市(shi)的(de)(de)標(biao)準，對連續被(bei)出具否定(ding)或無法(fa)表示(shi)意見審(shen)計報告的(de)(de)上(shang)市(shi)公(gong)司實施終止上(shang)市(shi)，嚴格(ge)實施重大違法(fa)強(qiang)制(zhi)退(tui)市(shi)制(zhi)度(du)，不(bu)適用(yong)暫停上(shang)市(shi)的(de)(de)規定(ding)，應(ying)當退(tui)市(shi)的(de)(de)直接終止上(shang)市(shi)……科創板(ban)的(de)(de)退(tui)市(shi)制(zhi)度(du)被(bei)稱為“史上(shang)最嚴”。潘(pan)向東說，通過建立完善的(de)(de)退(tui)市(shi)制(zhi)度(du)標(biao)準，有(you)助于(yu)完善我國資(zi)(zi)本市(shi)場(chang)優勝劣汰機制(zhi)，推動投資(zi)(zi)者(zhe)形成價值投資(zi)(zi)理(li)念。

此(ci)外，科(ke)創板允許存在特(te)(te)殊表(biao)決(jue)(jue)權(quan)(quan)的(de)股(gu)權(quan)(quan)結構的(de)企(qi)業(ye)上市。所謂“特(te)(te)殊表(biao)決(jue)(jue)權(quan)(quan)股(gu)權(quan)(quan)結構”，是指科(ke)技企(qi)業(ye)可以發(fa)行具(ju)有特(te)(te)別(bie)表(biao)決(jue)(jue)權(quan)(quan)的(de)類別(bie)股(gu)份(fen)，每一特(te)(te)別(bie)表(biao)決(jue)(jue)權(quan)(quan)股(gu)份(fen)擁有的(de)表(biao)決(jue)(jue)權(quan)(quan)數量大于每一普通股(gu)份(fen)擁有的(de)表(biao)決(jue)(jue)權(quan)(quan)數量。通過這種方式(shi)，有利于科(ke)技創新企(qi)業(ye)保證創始人團隊、技術人員等對公司(si)的(de)決(jue)(jue)策權(quan)(quan)和(he)話(hua)語權(quan)(quan)，避免股(gu)權(quan)(quan)過度稀釋，為科(ke)技創新企(qi)業(ye)帶來良好預期，促進企(qi)業(ye)將更(geng)多精力投入到主業(ye)發(fa)展當(dang)中。

注冊制帶來什么？在嚴把上市公司質量關的前提下，更加注重以信息披露為中心，讓企業給市場一個“真實”的自我

注(zhu)冊制與以前的核準制區別在哪？注(zhu)冊制下還要不要審(shen)，怎么(me)審(shen)？談及注(zhu)冊制時，大家(jia)首先會想到這些問題。

5月27日，科(ke)創板上(shang)(shang)市委第一次審議會議公(gong)(gong)告發布(bu)于上(shang)(shang)交所(suo)網(wang)站，深圳微(wei)芯(xin)生物科(ke)技股(gu)份(fen)有限公(gong)(gong)司(si)（以下簡稱“微(wei)芯(xin)生物”）、安集微(wei)電子科(ke)技（上(shang)(shang)海）股(gu)份(fen)有限公(gong)(gong)司(si)（以下簡稱“安集微(wei)電子”）、蘇(su)州天準科(ke)技股(gu)份(fen)有限公(gong)(gong)司(si)（以下簡稱“蘇(su)州天準”）3家企業(ye)成為首批上(shang)(shang)會的(de)企業(ye)。

對于這(zhe)3家(jia)企(qi)業的入(ru)選，市(shi)場表示有(you)些(xie)出乎意(yi)料(liao)。因為從排隊次(ci)序(xu)看，這(zhe)3家(jia)均不在首批受(shou)(shou)理(li)(li)隊列中，微(wei)(wei)芯(xin)生物的受(shou)(shou)理(li)(li)時間是3月27日、安集微(wei)(wei)電子3月29日獲(huo)受(shou)(shou)理(li)(li)、蘇(su)州天(tian)準(zhun)4月2日獲(huo)受(shou)(shou)理(li)(li)。其次(ci)，這(zhe)3家(jia)企(qi)業中僅有(you)微(wei)(wei)芯(xin)生物做了(le)三輪問詢(xun)(xun)，安集微(wei)(wei)電子和(he)蘇(su)州天(tian)準(zhun)僅有(you)兩輪問詢(xun)(xun)。第(di)三，這(zhe)3家(jia)企(qi)業并不算(suan)受(shou)(shou)理(li)(li)大軍中最具“星相”的，尤其是安集微(wei)(wei)電子和(he)蘇(su)州天(tian)準(zhun)，在公開(kai)媒體的曝光(guang)率很(hen)低。

出乎意(yi)料的(de)同(tong)時，又覺得情(qing)理(li)之中。“這(zhe)(zhe)才是注(zhu)冊(ce)制(zhi)下的(de)常態。”在資深投行人士王(wang)驥躍看(kan)來，這(zhe)(zhe)3家(jia)公司首批上會，唯一原因是對問詢的(de)充分回復。

以(yi)信(xin)(xin)息(xi)披(pi)露為中(zhong)心(xin)的審核問詢，是從投資(zi)(zi)者需求(qiu)出(chu)發。即發行人和(he)中(zhong)介機構(gou)應該以(yi)投資(zi)(zi)者投資(zi)(zi)需求(qiu)為導向(xiang)編制招股說(shuo)明書，為投資(zi)(zi)者作出(chu)價值判斷和(he)投資(zi)(zi)決策提供充分且必要的信(xin)(xin)息(xi)，保(bao)證相關信(xin)(xin)息(xi)的內(nei)容真實、準確(que)、完整。

5月20日，微(wei)芯生物(wu)成(cheng)為首家披(pi)露第三輪審核(he)問詢(xun)函(han)與回復的科創(chuang)板受理企(qi)業。

這(zhe)個(ge)“第一”來得不容易。3月27日，微芯生(sheng)物成(cheng)為第二批獲科創板受理企業，在首輪(lun)問詢(xun)中(zhong)，微芯生(sheng)物共被(bei)問及(ji)41個(ge)問題，涵(han)蓋公(gong)(gong)司(si)股權結構、董監高等基(ji)本(ben)情況以及(ji)公(gong)(gong)司(si)核心技術(shu)、公(gong)(gong)司(si)業務、公(gong)(gong)司(si)治理與(yu)(yu)獨立(li)性、財務會計信息(xi)與(yu)(yu)管理層分析、其他事項等。對于上交(jiao)所第二輪(lun)問詢(xun)的(de)回(hui)復，雖然(ran)問題僅14個(ge)，但微芯生(sheng)物的(de)回(hui)復逾10萬字。

在第三輪問(wen)(wen)詢中，上(shang)交所的問(wen)(wen)題明顯(xian)少了很(hen)多。不過，微芯生(sheng)物被繼續追問(wen)(wen)實際控制人認定相關問(wen)(wen)題、風險因素、其他信(xin)息披露問(wen)(wen)題等三大事宜。

蘇州天準是一(yi)個非常典(dian)型的(de)案例。一(yi)位行(xing)業(ye)分(fen)析師指出，與很多獲(huo)受理企業(ye)一(yi)樣(yang)，該(gai)公(gong)司招股書對核(he)(he)心技(ji)術的(de)披露停(ting)留(liu)在描述(shu)性用語(yu)上。但(dan)在二輪問詢(xun)中，企業(ye)對其(qi)核(he)(he)心技(ji)術的(de)描述(shu)進行(xing)了充分(fen)論(lun)證。比(bi)如，清晰闡述(shu)了其(qi)競爭(zheng)對手(shou)同類產品性能指標相關數據獲(huo)取途(tu)徑的(de)真實性和(he)時(shi)效性，并提示了可能存在無法獲(huo)取到(dao)競爭(zheng)對手(shou)真實數據的(de)風險等。

從(cong)全程公(gong)開(kai)的(de)問(wen)詢(xun)，到后發(fa)企業(ye)先(xian)至的(de)“彎道超車(che)”，結合企業(ye)回復問(wen)詢(xun)的(de)導向，注冊制下的(de)審(shen)核模式(shi)有了大致的(de)輪廓(kuo)。股票(piao)本質(zhi)是一種商(shang)品。但與(yu)(yu)一般商(shang)品不同，股票(piao)是一種權利憑證(zheng)，買賣(mai)股票(piao)不像(xiang)買賣(mai)一般商(shang)品，可以通過直接(jie)查(cha)驗(yan)、對比、觀(guan)察有無瑕疵，來判斷(duan)品質(zhi)的(de)好壞。要判斷(duan)股票(piao)的(de)投資價值，必須(xu)基(ji)于與(yu)(yu)股票(piao)相對應的(de)企業(ye)資產、經營、財務等(deng)公(gong)開(kai)披露信(xin)息。

注冊制簡單來(lai)講，就是在(zai)滿足(zu)基本條件的(de)(de)前提(ti)下(xia)，通過真實、準確、完整、及時、公平的(de)(de)信息披(pi)露(lu)，使投(tou)(tou)資者在(zai)更(geng)好的(de)(de)信息環境中(zhong)作(zuo)出(chu)投(tou)(tou)資決(jue)策，使企業更(geng)加便捷地獲(huo)得融資。實現的(de)(de)路徑是堅持以信息披(pi)露(lu)為中(zhong)心的(de)(de)理念，將部分發(fa)行(xing)條件轉化為嚴格(ge)的(de)(de)信息披(pi)露(lu)要(yao)求，通過提(ti)出(chu)問題，回(hui)答問題，不斷豐富完善(shan)信息披(pi)露(lu)內容，震(zhen)懾欺詐發(fa)行(xing)，便利(li)投(tou)(tou)資者在(zai)信息充分情(qing)況下(xia)作(zuo)出(chu)投(tou)(tou)資決(jue)策。

中泰證券首席(xi)經濟學家李迅雷表示，與核(he)準制相(xiang)比，注冊(ce)制突出市場導(dao)(dao)向、強化市場約束(shu)，切實(shi)發揮(hui)市場機(ji)制的主導(dao)(dao)作用。

華興資(zi)本集(ji)團(tuan)董(dong)事長(chang)包凡(fan)說(shuo)，注冊(ce)制下的(de)審核，在堅持發(fa)行(xing)人的(de)基(ji)礎誠信責任(ren)和中(zhong)介(jie)機構把(ba)(ba)關(guan)責任(ren)的(de)前提下，把(ba)(ba)對企業(ye)質量的(de)判斷(duan)責任(ren)很大程度上交還給(gei)市(shi)場(chang)，交還給(gei)中(zhong)介(jie)機構和投(tou)資(zi)者。審核也(ye)會關(guan)注發(fa)行(xing)人的(de)質量，但(dan)更多是從信息(xi)披露角度讓(rang)發(fa)行(xing)人把(ba)(ba)公司真(zhen)實情況(kuang)說(shuo)清楚(chu)、講明白(bai)，發(fa)揮市(shi)場(chang)主體在企業(ye)質量判斷(duan)上的(de)作用，讓(rang)市(shi)場(chang)做出判斷(duan)和選擇(ze)。

一(yi)輪(lun)輪(lun)的(de)(de)問(wen)(wen)(wen)(wen)答互(hu)動(dong)，促使(shi)企(qi)業(ye)向市(shi)(shi)場展示出自己(ji)的(de)(de)“真實”形象。從目前已披露(lu)的(de)(de)信(xin)息看，首(shou)輪(lun)問(wen)(wen)(wen)(wen)詢(xun)問(wen)(wen)(wen)(wen)題多(duo)而全，目的(de)(de)是(shi)最大限度地把企(qi)業(ye)整(zheng)體狀(zhuang)態呈現在市(shi)(shi)場和(he)投資者面前；二輪(lun)問(wen)(wen)(wen)(wen)詢(xun)以及此后可能(neng)會有的(de)(de)進(jin)一(yi)步問(wen)(wen)(wen)(wen)詢(xun)，則是(shi)要(yao)求企(qi)業(ye)對重點問(wen)(wen)(wen)(wen)題作(zuo)進(jin)一(yi)步的(de)(de)說(shuo)明。首(shou)輪(lun)和(he)遞進(jin)式的(de)(de)多(duo)輪(lun)問(wen)(wen)(wen)(wen)詢(xun)，構(gou)成(cheng)了注冊制下以信(xin)息披露(lu)為(wei)核(he)心的(de)(de)發行上市(shi)(shi)的(de)(de)一(yi)種新(xin)的(de)(de)重要(yao)方式。

如何避免不理性？定價更多依靠市場機制，用制度防范非理性，監管上需嚴防股價操縱與股票炒作

保持市場(chang)的理性狀態，直接關系到科(ke)創板(ban)(ban)的平穩(wen)推出和運行(xing)。自設立科(ke)創板(ban)(ban)消息(xi)發(fa)(fa)布(bu)以來，科(ke)創板(ban)(ban)“影子”股(gu)(gu)在A股(gu)(gu)市場(chang)受(shou)到熱捧，相關行(xing)業(ye)或類型的股(gu)(gu)票估值較高(gao)(gao)。科(ke)創板(ban)(ban)股(gu)(gu)票發(fa)(fa)行(xing)以“市場(chang)主導、強化(hua)約束”為原(yuan)則，建立市場(chang)化(hua)詢價方式。這一制度能否實現(xian)(xian)科(ke)創板(ban)(ban)新股(gu)(gu)發(fa)(fa)行(xing)的合理定(ding)價？A股(gu)(gu)歷史上的“三高(gao)(gao)”現(xian)(xian)象(xiang)（高(gao)(gao)發(fa)(fa)行(xing)價、高(gao)(gao)市盈率、高(gao)(gao)超募資金）會(hui)不會(hui)重現(xian)(xian)？

李迅雷表(biao)示(shi)，科(ke)創(chuang)板(ban)強調發(fa)揮市(shi)場機制的(de)作用(yong)，發(fa)行價(jia)格(ge)主要(yao)通過市(shi)場化(hua)(hua)方式(shi)決定(ding)，同時強化(hua)(hua)市(shi)場有(you)效約束(shu)，對于科(ke)創(chuang)板(ban)企業的(de)定(ding)價(jia)不能(neng)簡單地采取市(shi)盈率指(zhi)標來衡(heng)(heng)量。在市(shi)場化(hua)(hua)定(ding)價(jia)原則下，新股價(jia)格(ge)將通過向專業機構投資(zi)者詢價(jia)定(ding)價(jia)方式(shi)產生，在突(tu)破性的(de)制衡(heng)(heng)制度框架(jia)下，市(shi)場博弈的(de)有(you)效形成將有(you)利于抑(yi)制新股上市(shi)后股價(jia)遭受“爆炒”的(de)現象。

發行定價能否合理？

針對(dui)(dui)這一點(dian)，科創板在(zai)(zai)制(zhi)度(du)上精心設計了6道(dao)“安全(quan)(quan)閥”。第一道(dao)，全(quan)(quan)面采用(yong)市場(chang)化詢價(jia)(jia)(jia)定(ding)價(jia)(jia)(jia)方式，將(jiang)詢價(jia)(jia)(jia)對(dui)(dui)象限定(ding)在(zai)(zai)證券公司等7類專業機構(gou)。同(tong)時(shi)，提(ti)升報(bao)(bao)價(jia)(jia)(jia)約束和定(ding)價(jia)(jia)(jia)專業性，壓實“買者自(zi)負(fu)”責(ze)任。第二道(dao)，沿用(yong)現行(xing)剔(ti)除最(zui)高報(bao)(bao)價(jia)(jia)(jia)規定(ding)，設置同(tong)一網(wang)下投(tou)(tou)資(zi)者報(bao)(bao)價(jia)(jia)(jia)區間，防止網(wang)下投(tou)(tou)資(zi)者為博(bo)取入(ru)圍隨意報(bao)(bao)價(jia)(jia)(jia)、報(bao)(bao)高價(jia)(jia)(jia)的“搭便(bian)車”行(xing)為。第三(san)道(dao)，重視網(wang)下投(tou)(tou)資(zi)者報(bao)(bao)價(jia)(jia)(jia)平(ping)均水(shui)平(ping)、中位(wei)水(shui)平(ping)參考性定(ding)價(jia)(jia)(jia)，設置梯度(du)風(feng)險警示機制(zhi)，審慎合理(li)確定(ding)發(fa)行(xing)價(jia)(jia)(jia)格(ge)。第四道(dao)，要求路演推(tui)介時(shi)主承銷(xiao)商的證券分(fen)析(xi)師應當向(xiang)網(wang)下投(tou)(tou)資(zi)者出具投(tou)(tou)資(zi)價(jia)(jia)(jia)值(zhi)研(yan)究報(bao)(bao)告，發(fa)揮投(tou)(tou)資(zi)價(jia)(jia)(jia)值(zhi)研(yan)究報(bao)(bao)告對(dui)(dui)發(fa)行(xing)定(ding)價(jia)(jia)(jia)的引導作用(yong)。第五道(dao)，鼓勵(li)發(fa)行(xing)人高管員工參與戰略(lve)配售，引入(ru)保薦(jian)機構(gou)子公司“跟投(tou)(tou)”機制(zhi)，平(ping)衡一級市場(chang)買賣(mai)雙方力量。第六道(dao)，設立(li)科創板股票公開發(fa)行(xing)自(zi)律委員會(hui)，充分(fen)發(fa)揮指導建議作用(yong)等。

董(dong)登新認為，要相(xiang)信投資(zi)者，相(xiang)信市(shi)場(chang)(chang)，過高定(ding)價意味著風險，只要把(ba)市(shi)場(chang)(chang)的決定(ding)性作用發(fa)揮出來，市(shi)場(chang)(chang)力量最終會(hui)將不合理的定(ding)價拉回。應當(dang)充分發(fa)揮市(shi)場(chang)(chang)機制作用，讓市(shi)場(chang)(chang)自我修復，自我調節(jie)。

“炒新”熱(re)潮會不會出(chu)現？

縱(zong)觀境(jing)內外市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)，無論是成(cheng)熟市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)還是新(xin)(xin)生市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)，但凡(fan)有新(xin)(xin)板塊(kuai)問世，往往帶來(lai)“炒(chao)新(xin)(xin)”潮。市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)人士認為，科創板的(de)交易機(ji)制設計在抑(yi)制“炒(chao)新(xin)(xin)”上能夠發揮一(yi)定(ding)效果。科創板一(yi)級市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)定(ding)價更加市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)化和合理，二級市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)借助一(yi)級市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)明顯(xian)過(guo)低(di)定(ding)價來(lai)進(jin)行炒(chao)作(zuo)的(de)模(mo)式(shi)已無基礎。寬松的(de)價格(ge)博弈空(kong)間(jian)，可以大(da)幅(fu)提高(gao)潛(qian)在價格(ge)操(cao)縱(zong)者的(de)操(cao)縱(zong)成(cheng)本，抑(yi)制A股“打板”炒(chao)作(zuo)行為的(de)出現。

邵(shao)宇表示，如果(guo)發股票時規定了市(shi)(shi)(shi)盈率(lv)上限，二級(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)就會(hui)(hui)有(you)炒新股的沖動。對于科創板來(lai)說(shuo)，則(ze)會(hui)(hui)是(shi)一(yi)(yi)個均衡(heng)博弈的過程。經歷市(shi)(shi)(shi)場(chang)的一(yi)(yi)定起伏后，相信定價(jia)會(hui)(hui)回到一(yi)(yi)個比(bi)較合理的區間，主要還是(shi)來(lai)自于對公(gong)司基本面的價(jia)值判(pan)斷(duan)。

二(er)級市場會不(bu)會過度炒(chao)作(zuo)？

科創(chuang)板對防止炒作已有一(yi)定(ding)安(an)排。比如，上市首日放(fang)開融(rong)券、上市后的(de)前5個(ge)交(jiao)易日不設漲(zhang)跌(die)幅限制、其他時(shi)間競價(jia)交(jiao)易漲(zhang)跌(die)幅放(fang)大至20%等，一(yi)定(ding)程度上緩解了買賣力量失衡和(he)抗(kang)操縱能力不足帶來的(de)“單(dan)邊市”現(xian)象。

然而，也有市(shi)場(chang)人(ren)士認(ren)為，科創(chuang)板(ban)開板(ban)初(chu)期存在出現爆(bao)炒(chao)的可能性，而爆(bao)炒(chao)后的結果就是快速下跌，導致市(shi)場(chang)波動較(jiao)大。對此，需要從(cong)監管(guan)上(shang)嚴防股價操(cao)縱、股票炒(chao)作等異(yi)常(chang)交(jiao)(jiao)易行為，明確(que)科創(chuang)板(ban)異(yi)常(chang)交(jiao)(jiao)易監管(guan)規則(ze)，規范市(shi)場(chang)交(jiao)(jiao)易行為，對異(yi)常(chang)交(jiao)(jiao)易行為形成有效震懾(she)。

各方責任如何壓實？厘清權責邊界，壓實市場主體責任，提高違法違規成本

境(jing)內(nei)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)從無到有的(de)(de)(de)(de)短短29年里(li)，市(shi)場(chang)高速發(fa)展(zhan)的(de)(de)(de)(de)成(cheng)就舉世矚目，高速發(fa)展(zhan)后(hou)積累(lei)下的(de)(de)(de)(de)弊端成(cheng)為改(gai)革(ge)再出(chu)發(fa)的(de)(de)(de)(de)目標。責(ze)任意識，在設立科創板并試點注冊制的(de)(de)(de)(de)改(gai)革(ge)進展(zhan)中(zhong)頻(pin)頻(pin)閃(shan)現。體(ti)制機制的(de)(de)(de)(de)改(gai)革(ge)方式可以有很多探(tan)索，而培(pei)育一個良性(xing)成(cheng)長的(de)(de)(de)(de)市(shi)場(chang)生態(tai)，厘清市(shi)場(chang)各方的(de)(de)(de)(de)權(quan)責(ze)邊界，每個參(can)與(yu)主體(ti)肩(jian)負起應有的(de)(de)(de)(de)責(ze)任，形成(cheng)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)信譽文化，任重道遠。

在(zai)注(zhu)冊(ce)制下，發(fa)行(xing)人(ren)(ren)和(he)市場機構(gou)(gou)被賦予了更多的(de)(de)權(quan)利，也承(cheng)(cheng)擔更大的(de)(de)責任(ren)。發(fa)行(xing)人(ren)(ren)是(shi)信(xin)息披(pi)露的(de)(de)第(di)一責任(ren)人(ren)(ren)，承(cheng)(cheng)擔基礎(chu)誠(cheng)信(xin)責任(ren)，發(fa)行(xing)人(ren)(ren)必須確保披(pi)露內(nei)容(rong)的(de)(de)真實性(xing)、準確性(xing)和(he)完(wan)整性(xing)，對(dui)于(yu)信(xin)息披(pi)露內(nei)容(rong)存(cun)在(zai)虛假記載、誤(wu)導性(xing)陳述(shu)或重(zhong)大遺(yi)漏(lou)的(de)(de)，應當承(cheng)(cheng)擔法律責任(ren)。中介機構(gou)(gou)肩負的(de)(de)是(shi)專業把關(guan)(guan)責任(ren)，確保中介機構(gou)(gou)依法履(lv)職、恪盡職守(shou)是(shi)事關(guan)(guan)注(zhu)冊(ce)制成(cheng)敗(bai)的(de)(de)關(guan)(guan)鍵(jian)所在(zai)。特別是(shi)，科創板注(zhu)冊(ce)制更加強化了對(dui)發(fa)行(xing)人(ren)(ren)控(kong)股股東、實際控(kong)制人(ren)(ren)和(he)董監高的(de)(de)責任(ren)追究。因為投資(zi)者往(wang)往(wang)基于(yu)對(dui)其的(de)(de)高度信(xin)賴作出(chu)投資(zi)決(jue)策。

3月22日(ri)科創(chuang)(chuang)板(ban)企業正式受理，5月21日(ri)證監(jian)會、上交所開出(chu)科創(chuang)(chuang)板(ban)首張(zhang)“罰單(dan)”，這張(zhang)“罰單(dan)”便是開給了中(zhong)(zhong)介機構(gou)。對中(zhong)(zhong)金(jin)公司保薦代表人(ren)萬久(jiu)清、莫鵬采取(qu)出(chu)具警示(shi)函的行政(zheng)監(jian)管(guan)措施(shi)和通報批評(ping)的紀律處分，對中(zhong)(zhong)金(jin)公司采取(qu)書(shu)面警示(shi)的監(jian)管(guan)措施(shi)。其原因是兩(liang)名(ming)保薦代表人(ren)擅自多(duo)處修改(gai)了招股說(shuo)明書(shu)中(zhong)(zhong)有關(guan)經營數據、業務與技術、管(guan)理層(ceng)分析等信息披露數據和內(nei)容(rong)，未按要求告(gao)知審核人(ren)員，并同步多(duo)處修改(gai)了上交所問(wen)詢問(wen)題中(zhong)(zhong)引述的招股說(shuo)明書(shu)相關(guan)內(nei)容(rong)。

雖然不存在造假(jia)的(de)主觀(guan)故意，但(dan)這(zhe)反映出相(xiang)關責(ze)任(ren)人對(dui)業(ye)(ye)務規則和(he)程序規范的(de)忽視，對(dui)此證(zheng)監會(hui)、上交(jiao)所進行了(le)(le)嚴厲處罰問(wen)責(ze)。“我認(ren)為這(zhe)是監管(guan)機構傳遞了(le)(le)一(yi)種導向，昭示(shi)著資本從(cong)業(ye)(ye)人員必(bi)須直(zhi)面一(yi)個新時(shi)代的(de)到來。”一(yi)頭部券商投行負(fu)責(ze)人說道。這(zhe)名經歷過數次IPO改革的(de)投行“老人”坦言，現在科(ke)(ke)創板的(de)審核理念和(he)工作模式，對(dui)他來講也(ye)是很大的(de)挑戰(zhan)。第一(yi)，科(ke)(ke)創板要(yao)求，招股(gu)書(shu)要(yao)讓(rang)買這(zhe)家公(gong)司的(de)人看得懂。而中介機構從(cong)業(ye)(ye)人員多是金融、會(hui)計(ji)(ji)或法律(lv)專業(ye)(ye)畢業(ye)(ye)，對(dui)于處于科(ke)(ke)技前沿的(de)很多專業(ye)(ye)性(xing)問(wen)題不夠(gou)了(le)(le)解。第二(er)，科(ke)(ke)創板設計(ji)(ji)了(le)(le)很多新的(de)制度來進行中介責(ze)任(ren)的(de)約束，比如大幅提高(gao)機構網(wang)下配售比例等，“讓(rang)市場各參與主體形成良性(xing)博弈，內(nei)生的(de)就(jiu)會(hui)產(chan)生很多利益制衡(heng)，驅使定價(jia)更理性(xing)。”

這(zhe)兩(liang)點，在記(ji)者采(cai)訪的(de)很多(duo)中介機構多(duo)有(you)提(ti)及，這(zhe)是(shi)放置于審(shen)核問詢(xun)現階(jie)段的(de)最(zui)主要挑戰。但更值(zhi)得關注的(de)是(shi)，將對整(zheng)個市場價值(zhi)觀和法(fa)治觀產(chan)生巨大沖擊的(de)“提(ti)高違法(fa)違規成本”的(de)命題，而(er)且邁向(xiang)這(zhe)個時(shi)點的(de)腳(jiao)步(bu)已然驟急。

華安基金首席經濟學家(jia)林采宜說，落(luo)實市場主體(ti)的(de)誠信(xin)責任，不(bu)僅要大幅度(du)(du)提(ti)高行政罰(fa)款(kuan)和刑事罰(fa)金數額及(ji)提(ti)高刑期(qi)，更要改革完(wan)善(shan)民事賠償(chang)責任制度(du)(du)，推(tui)動集體(ti)訴(su)訟制度(du)(du)的(de)落(luo)地，加大違法失信(xin)行為的(de)聯合懲戒力度(du)(du)，讓失信(xin)人損失慘重(zhong)、讓投(tou)資者有效地獲得經濟補償(chang)或(huo)賠償(chang)。