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這個世界一直(zhi)在變(bian)(bian)化(hua)，唯一不變(bian)(bian)的就是(shi)變(bian)(bian)化(hua)本身。

11月18日，協鑫(xin)(xin)集團旗下保利協鑫(xin)(xin)能源(yuan)(yuan)及協鑫(xin)(xin)新(xin)能源(yuan)(yuan)聯(lian)合宣布(bu)，中國(guo)華能集團終止收購協鑫(xin)(xin)新(xin)能源(yuan)(yuan)控股權，交易(yi)方案(an)調整為收購協鑫(xin)(xin)新(xin)能源(yuan)(yuan)及其附屬公司的中國(guo)資產。

至此(ci)，這起國內最(zui)大民營光(guang)伏發電企業易主案在磋商5個多月后宣告流產。

是(shi)的，華能(neng)改主意了(le)。

近幾年，新(xin)(xin)能(neng)(neng)源已成為(wei)華(hua)能(neng)(neng)集團盈利的重要貢獻點。2014-2018年，華(hua)能(neng)(neng)新(xin)(xin)能(neng)(neng)源股(gu)份有(you)限公司(si)(si)（簡(jian)稱華(hua)能(neng)(neng)新(xin)(xin)能(neng)(neng)源）凈利潤(run)分別為(wei)11.2億元、18.6億元、26.6億元、30.1億元和30.9億元，年均增長率(lv)超35%。華(hua)能(neng)(neng)新(xin)(xin)能(neng)(neng)源已成五大發電集團旗下所有(you)上市(shi)公司(si)(si)中凈利率(lv)最高的上市(shi)公司(si)(si)。

特別是2018年底，原國家電網董事(shi)長、黨(dang)委書(shu)記舒印(yin)彪調任(ren)華(hua)能(neng)集團(tuan)后，他在2019年華(hua)能(neng)集團(tuan)工作會議上(shang)提(ti)出(chu)要“實現兩個突破(po)”，其中一項便是提(ti)高清(qing)潔能(neng)源(yuan)比重。華(hua)能(neng)集團(tuan)在新能(neng)源(yuan)領(ling)域(yu)的(de)擴(kuo)張開(kai)始大(da)幅提(ti)速。

舒(shu)印彪(biao)“掌(zhang)舵”華能(neng)(neng)一年(nian)來，在發展新(xin)(xin)能(neng)(neng)源(yuan)方面(mian)堅(jian)定(ding)清晰(xi)。風光(guang)(guang)齊發力，動(dong)輒便甩出千億大投資的布局。也就(jiu)有了6月份(fen)華能(neng)(neng)集團(tuan)為了擴(kuo)大光(guang)(guang)伏(fu)產業規模，收購協鑫(xin)新(xin)(xin)能(neng)(neng)源(yuan)控股權的事(shi)。

6月4日，保利協鑫(xin)能(neng)(neng)(neng)(neng)源和協鑫(xin)新(xin)能(neng)(neng)(neng)(neng)源發布(bu)公告，宣布(bu)擬將向(xiang)華能(neng)(neng)(neng)(neng)集(ji)團(tuan)出售其(qi)所持有的協鑫(xin)新(xin)能(neng)(neng)(neng)(neng)源51%的股(gu)份。這意(yi)味著，協鑫(xin)集(ji)團(tuan)要將協鑫(xin)新(xin)能(neng)(neng)(neng)(neng)源控股(gu)權出讓(rang)給華能(neng)(neng)(neng)(neng)集(ji)團(tuan)。

然(ran)而這個世(shi)界變化太快，有些(xie)交易還沒開始就已經結束了，這場標志性的并購(gou)在備受期待后卻突遭(zao)破滅，華(hua)能決定只收(shou)購(gou)資產，不(bu)收(shou)購(gou)控股權。華(hua)能為什(shen)么改變了主意？這背后又有著怎(zen)樣的考慮？

1.自由選擇，降低風險

協(xie)鑫新能源是協(xie)鑫集團(tuan)旗下主營(ying)光(guang)伏(fu)電站(zhan)(zhan)開發、建設、運營(ying)的平臺(tai)，2014年在港股上市，目前是全球第二(er)大(da)光(guang)伏(fu)電站(zhan)(zhan)運營(ying)商，在持有光(guang)伏(fu)電站(zhan)(zhan)資(zi)產(chan)最多的民營(ying)企業。

截(jie)至2018年(nian)底，協(xie)鑫新(xin)能源在全球持有211座電(dian)站，總裝(zhuang)機容量(liang)7309MW。其中，國內為7166MW。然而被納(na)入國家可再(zai)生能源電(dian)價附加資(zi)金補助目錄(lu)的(de)電(dian)站總規模僅為1857MW，占比約25.8%。

華能若收購協鑫(xin)新(xin)(xin)能源控股權(quan)，將囊括旗(qi)(qi)下所有電站資(zi)(zi)產(chan)(chan)，良莠不齊(qi)，風(feng)險較大(da)。而(er)只(zhi)(zhi)收購旗(qi)(qi)下資(zi)(zi)產(chan)(chan)，則有更多的選擇(ze)性，可(ke)只(zhi)(zhi)收購協鑫(xin)新(xin)(xin)能源旗(qi)(qi)下有指標的、優質合規的電站資(zi)(zi)產(chan)(chan)，放棄瑕疵(ci)電站資(zi)(zi)產(chan)(chan)，風(feng)險將小得(de)多。

2.收購資產，簡單易行

協(xie)鑫新(xin)能源(yuan)為港股(gu)上市(shi)公司，若華能收購協(xie)鑫新(xin)能源(yuan)控股(gu)權，流程(cheng)較復雜(za)，需要滿(man)足(zu)國(guo)家有關國(guo)有資產監督管(guan)理辦(ban)法、港交所相關法律(lv)法規(gui)及上市(shi)規(gui)則(ze)等規(gui)定以及主管(guan)部(bu)門的審批，耗時(shi)較長。

況(kuang)且協(xie)鑫新能源與華能集團旗下各企業資產均有重合，也需要(yao)耗費大量時間進行一系列合并重組與資產的優化配置。

若只收購協鑫新(xin)能源(yuan)旗下(xia)光(guang)伏電站資產(chan)，流程(cheng)將(jiang)簡單的多，無需等待有關部門審批。在當(dang)前的市場環(huan)境下(xia)，長(chang)期拖欠(qian)光(guang)伏補貼致使(shi)民營企業現(xian)金(jin)流緊張，電站交易變得十(shi)分(fen)頻繁(fan)，如今交易流程(cheng)十(shi)分(fen)快捷，簡單安全(quan)。

3.躲避財務風險

由于新(xin)能(neng)(neng)源補貼(tie)拖(tuo)欠(qian)嚴(yan)重，及(ji)現金(jin)流緊(jin)張等原因，協(xie)鑫新(xin)能(neng)(neng)源從去(qu)年(nian)(nian)開(kai)始推進電站資(zi)產(chan)出售，向輕資(zi)產(chan)方向轉(zhuan)型。2018年(nian)(nian)，協(xie)鑫新(xin)能(neng)(neng)源歸(gui)母凈利潤為(wei)4.7億元，同比減少39%。截至2018年(nian)(nian)底，其資(zi)產(chan)負(fu)債率(lv)為(wei)84%，凈負(fu)債率(lv)高達(da)384%，在手現金(jin)加(jia)上融(rong)資(zi)額度為(wei)128億元，一年(nian)(nian)內到期債務(wu)為(wei)95億元。

而按(an)照國資(zi)委(wei)要求，央企正在逐步降低(di)負債率(lv)。華能若收購(gou)協鑫新能源控股權，則要對協鑫新能源所屬電站資(zi)產運(yun)營負責，將直面企業(ye)債務、補貼(tie)拖欠、國資(zi)流失、金融監管等問題。

若只收購(gou)資(zi)產，不涉及股權變動，那該項目(mu)公(gong)司(si)的一(yi)切債務仍(reng)由原(yuan)項目(mu)公(gong)司(si)承擔(dan)，可(ke)以最大限(xian)度地避免項目(mu)公(gong)司(si)隱(yin)形債務的影響。

況(kuang)且上市公司多有粉飾財(cai)務(wu)之(zhi)舉，而(er)單獨項(xiang)目資產(chan)財(cai)務(wu)數據卻難以遮掩，不(bu)涉(she)及股權變動，可以最(zui)大限度避免財(cai)務(wu)風(feng)險。

對于華能(neng)來說，只收購(gou)資產，既(ji)可以擴(kuo)張(zhang)光伏資產，又不會因為收購(gou)股權(quan)而(er)增(zeng)加債務等(deng)其他風(feng)險。何樂而(er)不為？

4.避免影響華能新能源私有化

9月(yue)2日，華能(neng)(neng)集團旗下新能(neng)(neng)源上市公司華能(neng)(neng)新能(neng)(neng)源復牌并披露私(si)有(you)(you)化(hua)計劃。華能(neng)(neng)新能(neng)(neng)源說(shuo)，華能(neng)(neng)集團正在(zai)(zai)考慮就該公司所有(you)(you)H股(gu)股(gu)份作出有(you)(you)條件自愿現(xian)金全(quan)面收購(gou)要約。在(zai)(zai)資產價值(zhi)被(bei)嚴(yan)重低估，融(rong)資受限的情(qing)況下，華能(neng)(neng)新能(neng)(neng)源私(si)有(you)(you)化(hua)從港股(gu)退市，回歸A股(gu)，成了(le)必(bi)然之選。

若在資本市場大規(gui)模私有化上(shang)市子公司，必須要(yao)經過主(zhu)管部門的(de)批準。此外，要(yao)約(yue)收(shou)(shou)購(gou)模式下(xia)，需要(yao)股東大會(hui)上(shang)獨(du)立股東贊(zan)成超75％、反(fan)對不超過10％，以(yi)及4個(ge)月內完成90％以(yi)上(shang)股份收(shou)(shou)購(gou)。

在這種情況(kuang)下，華(hua)能若收購同為港股(gu)上市的(de)協鑫(xin)新能源(yuan)控股(gu)權，或將影響華(hua)能新能源(yuan)私有(you)化進度。

5.光伏投資環境已經改變

當前，國內光伏(fu)投資環(huan)境(jing)已(yi)經(jing)發生重大(da)改變(bian)，帶補貼的項目被進一步壓縮，開發光伏(fu)電站利潤(run)變(bian)薄。開發商變(bian)得相對謹(jin)慎，大(da)多(duo)企業處于觀望狀態。國家能源局數據顯示，前三季度全國光伏(fu)發電新增裝(zhuang)機量僅15.99GW，距2019全年的裝(zhuang)機總預測38-40GW差(cha)距較大(da)。

在這(zhe)種情況下，對華能而言，大規模(mo)發(fa)展(zhan)光伏(fu)規模(mo)已變(bian)得不再(zai)迫切(qie)。而在海(hai)上(shang)風電(dian)領(ling)域(yu)，為了獲(huo)取高電(dian)價，整個產業正(zheng)處于熱火朝天的搶裝中(zhong)。光伏(fu)與海(hai)上(shang)風電(dian)，正(zheng)是(shi)(shi)“一半是(shi)(shi)海(hai)水(shui)一半是(shi)(shi)火焰”。

在東部沿海地區打(da)造海上風電(dian)是華(hua)能的主要(yao)戰略，其戰略地位(wei)明(ming)顯高(gao)于(yu)光(guang)伏。把更多(duo)的資(zi)金和精力投入(ru)到(dao)看得見收益的海上風電(dian)中(zhong)，比投入(ru)在尚看不清(qing)未來的光(guang)伏，無疑(yi)要(yao)明(ming)智的多(duo)。

6.體量過大，尚無前例可循

央企(qi)(qi)(qi)(qi)國企(qi)(qi)(qi)(qi)收(shou)購民企(qi)(qi)(qi)(qi)上(shang)市(shi)公司并(bing)不罕見，利用資本(ben)市(shi)場進行并(bing)購重組(zu)，既可以引入社會資本(ben)參與國有企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)改革(ge)，也可以通(tong)(tong)過市(shi)場化(hua)(hua)運作優化(hua)(hua)國企(qi)(qi)(qi)(qi)資產組(zu)合。今年以來(lai)，上(shang)市(shi)國企(qi)(qi)(qi)(qi)的并(bing)購交易案中，已有幾十(shi)家上(shang)市(shi)公司通(tong)(tong)過國資股份(fen)入股，企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)性質從民營企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)轉變為(wei)國資企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)。

然而上述(shu)收購(gou)(gou)行(xing)為，多(duo)發生在較大體(ti)量的(de)(de)國企(qi)(qi)與較小體(ti)量的(de)(de)民(min)(min)(min)企(qi)(qi)之間。在新能(neng)源(yuan)領域(yu)，國企(qi)(qi)民(min)(min)(min)企(qi)(qi)分工相(xiang)對穩定(ding)的(de)(de)多(duo)，國企(qi)(qi)多(duo)從事風電開發，而民(min)(min)(min)企(qi)(qi)多(duo)專注于(yu)光伏，少有央企(qi)(qi)收購(gou)(gou)民(min)(min)(min)企(qi)(qi)上市(shi)公(gong)司(si)事件發生。如華能(neng)這樣的(de)(de)五大發電集團收購(gou)(gou)最(zui)大民(min)(min)(min)營(ying)光伏企(qi)(qi)業的(de)(de)行(xing)為，實為第一次(ci)，在并(bing)購(gou)(gou)過程中，并(bing)無前(qian)例可以參(can)考。

若(ruo)華能執意收(shou)購(gou)協鑫(xin)新能源(yuan)控股權，因雙方體(ti)量(liang)過(guo)大，收(shou)購(gou)過(guo)程可能會變得極(ji)為漫(man)長。而只收(shou)購(gou)資產(chan)，則簡單的多。

7.避免國企與民企間文化沖突

國企(qi)與(yu)民(min)企(qi)間文化沖(chong)突較大。國企(qi)底線更高，不完全以賺錢為目的(de)的(de)，要承擔很多社會責任；民(min)企(qi)靈活(huo)性更強，效率(lv)高，相(xiang)對(dui)而(er)言(yan)盈利是第一任務。

若華能收購協鑫新能源控股權，企業文化、員工(gong)心態、工(gong)資福(fu)利(li)等可(ke)能都會發生(sheng)(sheng)變(bian)更，或將需要很(hen)長(chang)一段時間來磨合，影響企業生(sheng)(sheng)產運營。

而只收購資(zi)產，則可以有效避(bi)免(mian)國企與民企間文化沖突。